投资要点

盈利指标表现稳健，中期分红较快增长。1）AH上市险企25H1归母净利润合计增长4.4%，A股险企Q2增速环比改善，主要受投资收益提升带动。其中新华保险同比+34%，主要由于权益投资弹性更大。2）A股5家险企归母净资产较年初增长1.1%，EV较年初增长5.7%。3）中期分红普遍较快增长，分红率基本稳定，其中新华同比+24%，增幅高于同业。

寿险：NBV保持较快增长，银保渠道贡献凸显。1）保费：Q2新单保费增速环比改善，分红险转型初显成效，太平新单中分红占比超90%，国寿、太保个险期交中占比均超50%。2）渠道：①个险人均产能继续提升。上半年个险新单保费增速略有承压，25H1上市险企人力合计较年初-3.5%，但人均产能继续提升。②银保渠道迎来爆发式增长。受上年同期低基数、头部公司积极扩张业务带动，新华、国寿上半年银保新单同比增速超过100%。受益于新单高增长+价值率提升，上市险企银保NBV占比平均为38.9%，同比提升8.4pct。3）NBV：延续高增长势头，对投资收益率敏感性改善。①上市险企合计NBV可比口径下同比+31%，全部公司均实现两位数增长，其中人保寿、新华分别同比+72%、+58%，增速领先。②NBV margin提升是驱动NBV增长的主要因素，上市险企价值率可比口径下平均提升4.3pct，预计主要受预定利率下调、报行合一深化等因素影响。③伴随各险企加强负债久期管理、优化负债成本，25H1上市险企NBV/VIF对投资收益率敏感性较2024年均有改善。

财险：保费稳健增长，综合成本率显著改善。1）保费：整体保持稳健，非车险占比继续提升。上市险企财险保费同比+4%，老三家中平安同比+7%增速最高。上市险企非车险保费占比平均提升0.5pct。2）综合成本率：承保盈利普遍改善，得益于大灾赔付减少和费用管控。上市险企全部实现承保盈利，综合成本率平均值为96.1%，同比改善1.5pct，主要受大灾赔付减少和加强费用管控带动。人保综合成本率95.3%，创近十年同期最好水平。平安综合成本率同比下降2.6pct，改善最明显。

投资：大幅增配股票投资，OCI占比持续提升。1）投资资产规模高增长，A股五家险企合计较年初+7.5%。2）上市险企净投资收益率平均同比下降0.2pct，主要是受利率下行影响，而总投资收益率（不含太平）平均同比+0.1pct，主要是受股市回暖带动，但各公司表现有所分化。3）大幅增配股票投资，FVOCI股票占比提升。①上市险企对债券投资规模持续增长，合计较年初+7.6%，占投资资产比例基本稳定。②上市险企显著增配二级权益，股票+股基平均占比较年初+1.1pct。人保、平安股票投资规模分别较年初+57%、+49%，增幅居前。股票配置中FVOCI占比进一步提升，上市险企加权平均占比约41%，较年初+7.2pct。国寿OCI股票规模较年初+133%，增幅最大。

负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率上行至1.83%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年8月29日A股保险板块估值2025E0.65-0.99倍PEV、1.12-2.45倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。