当地产跨越拐点之后，我们认为：
1）一线城市和核心二线城市，在下一轮周期里或有更好的超额表现。对于人口负增长环境下，没有人口净流入预期的地区，长期房价可能表现为“L型”触底的特征。
2）核心城市内部，“土地的位置”是一种稀缺资源，核心城市的核心地段的房价或仍是长期涨幅最好的资产。从日本东京都来看，长期上涨表现最好的房产是核心区的“老破小”。
摘要
理解房价的两种思路
在刻画地产周期的长度和价格变化时，研究者一般倾向于通过使用历史上大样本的地产周期价格序列求平均的方法作为预判未来地产价格的分析依据。然而，随着序列增长，房价跨越拐点后，序列的标准差显著加大，偏技术面的分析尤其难以刻画拐点后的房价表现。
理解房价有两重思路，除了其资产性之外，地产还有其耐用消费品的属性，供需视角下为我们提供了跨越拐点之后、标准差放大的情况下，理解地产价格的工具。
同一个经济体内，如何分析拐点后的房价
在供需分析的框架内，房地产长期最稳定的需求变量即是人口的变动。观察2013年-2023年的人口增速和房价/地价增速，仍能发现，无论是日本还是美国的地产市场，人口的净流入速度与不同地区的地价上涨速度有较高正相关关系。
更进一步，对于美国来说，即便是人口流入后20%的州，房价也显著仍在地产触底回升后显著地跑赢通胀。
但日本这个人口负增长的国家来说，仅有作为核心城市核心地段的东京都23区的房价长期内跑赢了通胀表现。更偏远的东京都26市、以及大阪、名古屋等都市圈的地价增速，长期内没有跑赢通胀，甚至没有体现太明显的拐点特征，长期表现为“L型”的负资产走势。
回到国内，哪里的房价上涨动力更强？
回到国内，自2025年下半年以来，一线城市的百度迁徙指数同比增速已先于核心二线城市表现转正，同时，因去年年底企业结汇的加速，居民收入同比增速在2026年一季度已有回升迹象，人口回流一线大城市的趋势或正隐隐启动。下一轮地产周期内，一线城市和核心二线城市地产价格的或有超额表现。
从短期来看，可以从两个角度观察地产短期的上涨力度，一是通过房价收入比的去化程度，可以刻画“房价有多便宜”。二是通过居民持有住房的结构，可以刻画“需要买房的人有多少”我们分别构建了两个维度的比较标准，发现在核心城市中，上海、武汉、长沙都属于“房价更便宜”的城市，而北京、广州则属于“需要买房的人更多”的城市，其同时兼具短期和长期的房价上涨理由。
同一个城市内，房价如何看？
最后一章，我们继续放大视角，分析同一个城市内，不同区域的房价在拐点之后会表现出什么样的特征。通过对比日本东京都的核心城市中心和副中心的房价表现，发现：
在跨越拐点后的下一轮上涨周期内，城市中心的房产的资产性表现更为极致。“土地的位置”本身成为了一种稀缺资源，且越接近城市中心，这种土地价值驱动的房价上涨效应表现愈发明显，而城市中心的“老破小”属于缺少建筑价值，内在价值主要集中于土地价值的资产。成为了长期内涨幅相对最高的资产。
相比之下，对于城市副中心，土地价值的稀缺性明显减弱，反而可能成为住房总价的拖累项。与之相对，建筑价值本身是城市副中心地产的核心价值，居住属性更优的房子可能有更好的上涨预期，因此，“豪宅”和“精致实用”型房产涨幅更高。
1、理解房价的两种思路？
2、同一个经济体内，如何分析拐点后的房价？
3、回到国内，哪里的房价上涨动力更强？
4、同一个城市内，房价如何看？
理解房价的两种思路
地产周期纷繁复杂，与人口、经济等多种因素相互交织、互为因果。当前，在刻画地产周期的长度和变化时，研究者一般倾向于通过使用历史上大样本的地产周期价格序列求平均的方法，来将复杂的地产价格分析简化、清晰化。
我们曾在《房价何处寻底？195个房价周期的大数规律》一文中通过该种方法对地产探底的问题做了详细阐述，主要结论有三：
1）大型房价泡沫实际房价最大回撤中位数一般在39.5%，约6年环比止跌；
2）小型房价泡沫实际房价最大回撤中位数一般在22.4%，约4.25年止跌；3）常规房价周期实际房价跌幅一般小于10%，在3年以内止跌。
然而，偏技术面的分析固然能为地产跌多久、跌多少的问题给出一个清晰的参考锚点，但完全省略基本面的做法仍留下些许瑕疵：
1）在地产触底前，房价序列的标准差能维持较小的范围内，但随着序列增长，房价跨越拐点后，序列的标准差显著加大。
2）平均的方法实际隐含了地产价格的“一价定律”，或许能为一个经济体整体的房价变动做注，但从历史来看，在同一个经济体内，不同区域、不同线级城市的房价，在不同的发展条件、人口变动情况下仍会出现截然不同的资产表现。
并且，受制于地产的不可流动性，这种区域间的价格/估值差异无法通过跨市的资产套利解决，因此，“一价定律”的假设并在更小的比例尺下并不有效。
理解房价有两重思路，除了其资产性之外，地产还有其耐用消费品的属性，相比于依赖大量样本平均的资产性分析，供需分析的过程相对更复杂，但也提供了更多具体地区案例的抓手、以及跨越拐点之后、标准差放大的情况下，理解地产价格的工具。
本篇文章，我们将引入供需分析，为跨越拐点之后，地产价格表现的分析，提供一个新的思路。
同一个经济体内，如何分析拐点后的房价？
首先，供需分析能对地产拐点判断做指引吗？
在供需分析的框架内，房地产长期最稳定的需求变量即是人口的变动。我们分别对日本东京都23个区，以2000年以来的人口增速为分组依据，划分出人口流动前1/3、中间1/3、后1/3三个组别，研究其触底前后的房价增速表现。
在21世纪前20年，日本房价经历了两次触底回升的时点，一是2005年前后，在全球地产大周期内，东京都3组区域的房价均迎来转正；二是2012年前后，随着全球地产市场从次贷危机中缓慢复苏，以及安倍经济学的提出加大了对经济的刺激，东京都23区房价迎来第二次转正。
但无论哪次时点，人口流动的高低对于地产拐点的指引似乎都并不显著。
类似的，我们对美国次贷危机期间表现出地产下跌特征的30个州做了人口增速和房价增速做了相关分析，得出的结论相似，即人口的增速并不是地产拐点的有效指引。
尽管对拐点的表现不显著，但若把视角切换，研究拐点之后更长期的房价表现，观察2013年-2023年的人口增速和房价/地价增速，仍能发现，无论是日本还是美国的地产市场，人口的净流入仍是长期内，地产市场涨价的有效参考指标。
更进一步，以通胀为基准来看长期的房价序列，人口流入更快的区域，房价能跑赢通胀么？人口流入慢、甚至是人口负增长的区域，房价能跑赢通胀吗？
我们以人口为分组依据，将日本东京都23区的房价序列划分为5组，可以看到：
1）两次房价触底后，人口流速的快慢均与地产涨价速度明显正相关；
2）即使是人口流入后20%的区域，地价仍能显著跑赢通胀表现。
但另一方面，若我们把视角放大到东京都全境、以及日本其他地区，可以发现，更偏远的东京都26市、以及大阪、名古屋等都市圈的地价增速，长期内没有跑赢通胀，甚至没有体现太明显的拐点特征，长期表现为“L型”的负资产走势。
美国案例的房价表现与日本有同有异。
第一，美国样本里，人口和房价序列仍呈现出强相关关系，其中纽约、洛杉矶、旧金山等大城市房价在全国房价表现对比中也明显靠前。
第二，美国与日本案例显著不同的是，全国各个区域，即便是人口流入后20%的州，房价也显著仍在地产触底回升后显著地跑赢通胀。
诚然，类比国内，美国和日本的情况与国内地产市场均有不同的特质：
1、日本因其国土狭小、城市线级较少的因素，东京都核心地段的虹吸效应可能极强；
2、美国因其移民国家的特性，长期人口存在净流入的预期。
但综合两个复盘结论，能得出的一致结论或是：在下一轮地产周期内，一线城市和核心二线城市的房价，或仍能显著跑赢全国平均房价的表现。
回到国内，哪里的房价上涨动力更强？
既然确定了人口是下一轮地产供需分析的显著正相关变量，我们继续来看国内当前、以及未来的人口流动表现：
如我们此前在《消费的韧性：人口、购买力和一颗蓝莓》中的分析，过去几年，国内人口展现出逆城镇化现象。
从百度迁徙年度级别的净流入和净流出数据可以看出，人口流动整体呈现“下沉”趋势，人口从一线、新一线、二线城市流出，向三线及以下城市的人口流入；
从人口超100万的大城市人口数来看，2012年、2021年国内两次地产下行周期内，都伴随着人口的逆城镇化现象。
更进一步，人口为何会呈现向低线级流动的趋势？未来人口流动的趋势又当如何？
通常来讲，一个城市重要的流动人口有两种，一是进城务工的农民工群体，随建筑项目所在地的变动而迁徙，二是毕业后的学生群体，薪资高低是其选择就业地的重要考量。
而近年来，一线城市的就业形势经历了两重变化：
一是基建发展重心变化，建筑业向中西部倾斜，导致农民工流动方向改变；
二是传统高薪行业进入高质量发展时期，不合理高薪被取缔，相关就业人员被挤出。
但逆城镇化现象会长期延续么？我们复盘了美国长周期内的房价、非农就业、以及100万人以上城市人口增速的表现，发现的是：危机后的就业复苏，往往也是带动人口重新向大城市集聚的起点。
在滞胀、互联网泡沫、次贷危机、公共卫生事件等几次大型危机的结束之后，随着就业岗位的增加，人口仍然有较强的动力，重新回到市场化程度更高的大城市中工作定居，侧面也拉高了核心城市的房价表现。
回到国内，从月度频率的人口流动表现来看，自2025年下半年以来，一线城市的百度迁徙指数同比增速已先于核心二线城市表现转正，同时，随着年底企业结汇的加速、部分资产价格的上涨，核心城市的居民收入同比增速在2026年一季度已有回升迹象，人口回流一线大城市的趋势或正隐隐启动。
我们通过人口流动的方向，确认了下一轮地产周期内，一线城市和核心二线城市地产价格的或有超额表现，但人口的变化毕竟较为长期，仍难以明确勾画对于拐点右侧短期的房价表现。
短期内，在城市人口结构来不及发生明显变化的情况下，购房的性价比或是决定一个城市内居民购房意愿的主要依据。我们引入房价收入比，作为衡量短期内，不同城市居民对房价高低的评估标尺。
但直接的房价收入比分析仍面临困难，因为不同国家、城市因经济发展程度不同，购房者愿意为地产支付的溢价也不同，房价收入比的中枢表现可能有明显的差异。但尽管中枢有别，我们仍可以通过计算止跌时房价/下跌前房价收入比，用以代表以收入调整后的房价，在危机期间调整了多少。
从美国30个州的案例中房价收入比的调整幅度来看，对于房价止跌后3年左右的房价涨幅仍存较好的指引意义，换言之，“泡沫挤出越多，在止跌后弹性越大”的结论在同一个经济体内的不同区域的比较中较为显著。
但也需看到，当时间扩展到5、10年后，“房价收入比调整幅度-止跌后房价涨幅”的相关性会有所下降。
回到国内的当前表现，从国内主要城市最新的房价收入比表现可以看出，自2021年以来，长沙、武汉、上海都属于在一线和核心二线城市之中，房价收入比去化较为充分的城市，因而同时兼具短期和长期的上涨预期。
而若把序列范围放宽到2019年以来，在主要城市里，上海的房价收入比去化表现也明显更好。
除此之外，我们衡量短期内居民买房的情绪，除了“房价有多便宜”之外，还可以选择的一个维度是“需要买房的人有多少”。
我们采用北京大学中国家庭追踪调查对于居民持有住房结构的数据，将其中“未持有住房”的人作为下一轮地产周期内的潜在买盘，将“持有两套及以上”住房的人，作为下一轮周期内地产的潜在卖盘，可以将两者作比，近似拟合出一个需求-供给的力量对比。
再进一步，我们把“房价有多便宜”和“需要买房的人有多少”放在同一个坐标系内，可以刻画出哪里的短期供需格局更优。
图中城市可分为4个主要区域：
第一，左上角黑色城市，同时表现为房价收入比去化得更充分（房价更便宜）和无房人群占比更高（需要买房的人更多），理论上短期供需格局最好。但其主要位于中西部、东北地区，长期内人口增长速度可能偏慢。
第二，左下角蓝色城市，表现为房价收入比去化得更充分；上海、武汉、长沙都属于此类城市。
第三，右上角黄色城市，表现为买盘相对于卖盘更多；北京、广州都属于此类城市。
第四，右下角红色城市，表现为房价收入比去化表现一般（房价不够便宜）、和有房人群占比更高（需要卖房的人更多），短期内的房价表现可能较为平缓。
同一个城市内，房价如何看？
之前两章内，我们确定了两点：一是有人口净流入预期的一线和核心二线城市，在下一轮周期内或将跑赢全国平均房价，二是核心城市内部，如何衡量不同城市的短期上涨动力。接下来，我们将分析的视角继续放大，分析同一个城市内，不同区域的房价在拐点之后会表现出什么样的特征。
我们同样以日本东京都的案例作为复盘对象，选出其中两个典型城区
一是港区，位于东京市中心，属于核心地段的繁华商业区。
二是江东区，位于东京东北部，属于东部湾岸城市新区开发的代表。
分别将港区、江东区的人口、租金、房价做2001年以来的定基指数对比，可以得到两个重要结论：
1） 无论是人口还是租金，还是都是江东区房价长期波动的有效中枢。如前所述，人口表达的是房地产行业长期的需求增长预期，租金则是剥离了资产溢价后，由供需影响的地产价格。因此，其背后反映的是，对于江东区这种城市副中心来说，房地产的消费性质表现更为突出，更接近一种大额耐用消费品。
2）港区的地价表现，在拐点前后，则显著地高于其人口和租金表现、以及江东区的地价。然而，港区的租金长期表现反而不如江东区。其背后或在反映：对于城市中心的港区，地产的资产性体现得极为明显，购房者并非主要由居住需求驱动，而是将其视为一种投资品，其价格中包含更多的资产溢价。
或者可以近似地说，对于东京都的购房者，在江东区（城市新区）买房主要是为了“居住”，港区（城市中心）买房主要是为了“投资”，在不同的购房动机之下，不同类型的房子理应表现出不同的资产性质：
我们通过东京都统计局每年公布的地产成交信息，归类出三种房产：
1） 使用面积在500平米以上的是“豪宅”型房子；
2） 成交时房屋年龄在20年以上，面积在50平米以下的是“老破小”型房子；
3） 使用面积小于200平，距离车站路程小于10分钟，容积率小于500的是“精致实用”型房子。
通过计算三种房子每年的成交均价，我们可以得到三个主要结论：
1） 无论是江东区还是港区，“豪宅”型房子的价格对于利率更加敏感，在日本2016年进入负利率时代后，两区的“豪宅”型价格均出现明显上涨；
2） 在我们框定的六种房产里，长期上涨表现最好的是港区的“老破小”型房产，自2005年到2024年，其平均成交价格上涨幅度达237%。
3）长期价格表现最疲弱的，是江东区的“老破小”型房产，日本地产进入全国性的拐点后，自2005年到2024年，其成交价格反而下跌了60.5%。相比之下，居住属性更强的“豪宅”和“精致实用”型房产涨幅更高。
为何核心区“老破小”型房子在拐点后反而成为涨价最高的房产类型？为何同一种房产，在港区和江东区的表现截然不同？
我们认为，可以用地产价值的二分法解释，地产价值可分为“土地价值”和“建筑价值”，土地价值的上涨更多缘于资产升值，建筑价值的上涨更多缘于基于居住属性的供需关系。
如我们此前所述，在跨越拐点后的下一轮上涨周期内，城市中心的房产的资产性表现更为极致。“土地的位置”本身成为了一种稀缺资源，且越接近城市中心，这种土地价值驱动的房价上涨效应表现愈发明显，而“老破小”恰恰是缺少建筑价值，内在价值主要集中于土地价值的资产。因此港区的“老破小”长期涨幅更高。
相比之下，对于江东区等城市副中心，土地价值的稀缺性明显减弱，反而可能成为住房价格的拖累项，导致江东区的“老破小”在出现了整体市场出现了地产拐点之后，其价格反而仍在下跌。与之相对，建筑价值本身是地产的核心价值，居住属性更优的房子可能有更好的上涨预期，因此，“豪宅”和“精致实用”型房产涨幅更高。
但横向比较来看，港区的房产整体涨幅仍然显著高于江东区，故而我们认为，核心城市的核心地段，在下一轮周期内或仍有最好的上涨前景。
1、历史经验可能无法完全类比国内情况。报告中采用复盘美国、日本等海外经济体房价周期经验，来为国内周期做参考，但海外经济社会环境有别，可能无法完全参考。
2、样本数据无法完整反映总量情况。报告中居民收入、居民持有房产结构等数据为样本数据，可能无法完全外推到总量情况。
3、宏观经济表现可能扰动地产需求。地产需求不仅取决于人口、价格，国内和国外的宏观经济的景气升降也可能扰动房价，导致未来房价走势可能超出预测。
4、政策可能相机抉择。在内外需不确定的情况下，政策对于地产主要采用底线思维，各地方政策可能相机抉择，也可能导致不同城市的地产价格的表现不同于本篇报告分析。
